Amadeus FiRE: Personal-Dienstleistungen mit Wachstumspotenzial

Unsere Portfolios beruhen auf fünf Säulen: Edelmetalle, Energie und Rohstoffe, Big Tech, Consumer sowie solide Mittelständler. Im Januar haben wir Amadeus FiRE (WKN: 509310) in den Max Otte Multiple Opportunities Fund aufgenommen. Wir haben damit die Säule der soliden Mittelständler gestärkt. Der aktuelle Quartalsbericht bestätigt unsere Investmentthese, dass Amadeus FiRE aufgrund seiner starken Nischenposition auch langfristig Potenzial hat.

Warum setzen wir langfristig gerade auf dieses Unternehmen? Wir haben die Aspekte Geschäftsmodell, Management sowie Bilanzqualität und Kapitalmanagement nach der Methode der Königsanalyse genau analysiert. Lesen Sie hier weiter, um zu erfahren, wie sich die Punktzahl zusammensetzt:

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• 26 Punkte von 40 bei Geschäftsmodell. Im wachsenden Markt für Personaldienstleistungen hat AmadeusFiRE eine starke Position.
• 18 Punkte von 30 bei Management. Die Eigentümerperspektive hat sich nach dem Ausscheiden des Gründers zwar abgeschwächt. Die hohe Kontinuität wie auch die Qualifikationen des Managements sind dagegen sehr positiv zu bewerten.
• 24 Punkte von 30 bei Bilanzqualität und Kapitalmanagement. Die Bilanzen waren bisher immer vorbildlich. Um eine strategische Akquisition zu finanzieren, nahm das Unternehmen 2019 Kredite auf. Die Strategie birgt Wachstumspotenzial und ist daher für uns nachvollziehbar.

Die Investmentqualität ist ausgezeichnet. Mit 74 von 100 Punkten handelt es sich bei AmadeusFiRE um ein Königsunternehmen.

Hier sehen Sie die Punktzahl im Überblick:

Geschäftsmodell	Punkte
Güter und Dienstleistungen des täglichen Bedarfs	4
Einfach und verständlich	4
Umsatzrendite	4
Wettbewerbsvorteile	6
Branchenwachstum	8
Zwischensumme	26
Management	Punkte
Eigentümerperspektive	0
Qualifikation und Fluktuation	6
Qualifikation	3
Fluktuation	3
Operatives Management	12
Medienpräsenz / Promifaktor	3
Erneuerungsinitiativen	3
Krisenmanagement	3
Kommunikation	3
Zwischensumme	18
Bilanzqualität und Kapitalmanagement	Punkte
Bilanzqualität	12
Nettoliquidität	5
Eigenkapitalquote	5
Verschuldung zum op. Cashflow	5
Kapitalmanagement	15
Dividendenqualität	5
Kapitalerhöhungen & Aktienrückkäufe	5
Akquisitionsstrategie	5
Zwischensumme	24
Gesamte Punktzahl	74

Im Folgenden lesen Sie, warum wir die Punkte im Einzelnen vergeben haben.

Geschäftsmodell: Gefragtes Personal für den Wirtschaftsstandort Deutschland

Das Geschäftsmodell bei Amadeus FiRE ist zukunftssicher. Das Unternehmen verdient in erster Linie sein Geld damit, qualifizierte Kandidaten mit personalsuchenden Unternehmen zusammenzubringen. Dies erfolgt im Rahmen verschiedener Bedarfe: Personalvermittlung, Interim Management und Zeitarbeit. Neben der Personalvermittlung bietet Amadeus FiRe anderen Unternehmen Weiterbildungsmaßnahmen für ihre Mitarbeiter an. Es handelt sich in beiden Segmenten nicht um Dienstleistung des täglichen Bedarfs.

Zumindest aber ist der Bedarf nach Personal sowie deren Weiterbildung ein grundlegendes Bedürfnis für Unternehmen. Die Rekrutierung ist für die meisten Unternehmen daher ein alltägliches – und zunehmend dringliches – Thema. Die Nachfrage nach qualifizierten Mitarbeitern bleibt hoch. Das arbeitgebernahe Institut der deutschen Wirtschaft (IW) rechnet in einer aktuellen Studie vor, dass in Deutschland 465.000 Arbeitskräfte fehlen. Dies gilt insbesondere in wissensintensiven Berufen. Laut dem Branchenverband Bitkom blieben 2022 insgesamt 137.000 Stellen für IT-Experten unbesetzt – ein Bereich, auf den Amadeus FiRE spezialisiert ist. 4 Punkte von 8 für die Kriterien täglicher Bedarf sowie Einfachheit und Verständlichkeit.

2019	2020	2021	2022 (Prognose)
16,6%	11,1%	16,4%	15,9%

Amadeus FiRE ist profitabel. Die Umsatzrendite war in den letzten Jahren stets zweistellig. 2020 war für Personaldienstleister wegen der Corona-Maßnahmen ein schwierigeres Jahr. Auch bei Amadeus FiRE fiel die Umsatzrendite niedriger aus. Seither hat sich der Wert erholt:  

Spitzenwerte von über 25% Umsatzrendite finden wir bei Amadeus FiRE zwar nicht. Aber das Unternehmen ist rentabel genug, um aus eigener Stärke weiter zu wachsen. Das bewerten wir positiv. 4 Punkte von 8.

Amadeus FiRE hat aus unserer Sicht gleich mehrere Wettbewerbsvorteile. Zum einen hat sich das Unternehmen auf besonders gefragte Qualifikationen spezialisiert, nämlich die Bereiche IT und Unternehmensführung und -finanzen. Zum anderen überzeugt uns die lange Erfahrung. Amadeus FiRE ist bereits seit 1986 am Markt, damals gegründet als GCB GmbH. 1999 folgte der Börsengang, 2003 die namensgebende Fusion mit der FiRE AG. Mittlerweile beschäftigt das Unternehmen mehr als 4.000 Mitarbeiter. Amadeus FiRE ist also seit über 35 Jahren kontinuierlich gewachsen. In dieser Zeit hat sich der Personaldienstleister eine tiefe Marktkenntnis und Reputation erarbeitet. Das Segment für Weiterbildung dient als weiteres Ertragsstandbein und bietet Synergien für die Personalvermittlung. In Kombination mit der Personaldienstleistung kann Amadeus FiRE daher besonders qualifizierte Kandidaten an Unternehmenskunden vermitteln. Natürlich gibt es auch starke Konkurrenz wie den britischen Personaldienstleister Hays. Am Ende reicht es für 6 Punkte von 8.

Auch das Branchenwachstumstimmt positiv. Die Services der Personaldienstleister sind bei Arbeitgebern zunehmend beliebt. Das zeigt eine Studie der Marktforschungsfirma index Research: Im ersten Halbjahr 2022 schrieben Arbeitgeber 5,4 Millionen Stellen direkt aus. Demgegenüber liefen 1,8 Millionen Stellenausschreibungen über Personaldienstleister – ein starkes Wachstum gegenüber dem Vorjahr (2021: 1,3 Millionen). Ein Viertel aller Stellen werden bereits über Personaldienstleister ausgeschrieben. Laut den Marktforschern Lünendonk & Hosselfelder wuchs das Marktvolumen für Zeitarbeitsfirmen 2021 um 14% auf insgesamt 31 Milliarden EUR. Auch dieser Trend ist für Amadeus FiRE positiv. Volle 8 Punkte.

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Management: Ein Lebenswerk in besten Händen

Dies spricht für eine gute Investmentqualität. Zwar ist die Eigentümerperspektive nicht mehr direkt gegeben. Aber sie wirkt seit dem Weggang des Mitgründers Günther Spahn weiter nach. Wir sprechen von der Eigentümerperspektive, wenn das Management selbst Miteigentümer des Unternehmens ist. Bei unseren Investments achten wir besonders auf dieses Kriterium. Manager mit einer Eigentümerperspektive wirtschaften eher langfristig. Weniger wichtig ist für sie, kurzfristige Renditen zu erzielen oder sich persönlich zu profilieren. Amadeus FiRE (bzw. seine Vorgängerunternehmen) hatte seit der Gründung 1986 eine klare Eigentümerperspektive. Der Mitgründer Günther Spahn leitete das Unternehmen bis 2008 selbst. Er übergab die Leitung an seinen langjährigen Weggefährten, den Finanzvorstand Peter Haas. Dazu bemerkte Spahn: „Amadeus Fire ist so gut aufgestellt, wie nie zuvor und ich weiß mein Lebenswerk und meine Nachfolge in den besten Händen.“ Seit 2020 ist Robert von Wülfing Vorstandsvorsitzender. Er hat keine offensichtliche Verbindung zum Gründer. Allerdings ist er schon seit mehr als zehn Jahren bei Amadeus FiRE tätig. Die übrige Hälfte teilen sich große Vermögensverwalter, wie in der folgenden Tabelle zu sehen ist:

Die Eigentümerperspektive ist damit nicht mehr gegeben. Wir gehen aber davon aus, dass die Managementidee des Gründers heute noch tief verankert ist. Trotzdem sind wir vorsichtig und vergeben 0 Punkte.

Sehen wir uns nun die Fluktuation und Qualifikation des Managements an. Das Top-Management bei Amadeus FiRE arbeitet sehr konstant. Dies bewerten wir positiv. Von 1986 bis 2008 leitete der Gründer Günther Spahn das Unternehmen. Sein Nachfolger Peter Haas war im Jahr 1999 als Finanzvorstand zu Amadeus FiRE gekommen und leitete das Unternehmen von 2009 bis 2018. Sein Nachfolger Robert von Wülfing agierte ab 2019 zunächst als „Sprecher des Vorstands“ und wurde 2020 formell zum Vorstandsvorsitzenden ernannt. Er war erstmals 2000 bei Amadeus FiRE eingestiegen. Von 2003 bis 2007 hatte er als Assistent für den Finanzvorstand und späteren CEO Peter Haas gearbeitet. 2012 war von Wülfing selbst Finanzvorstand geworden und war in dieser Rolle erneut als „rechte Hand“ für den zum CEO aufgestiegenen Haas tätig. In seiner über 35-jährigen Geschichte hat das Unternehmen also gerade einmal zwei Führungswechsel erlebt. Die beiden ehemaligen CEOs sind aus Altersgründen ausgeschieden. Sowohl Haas als auch von Wülfing haben als Finanzvorstände mit ihrem jeweiligen Vorgänger über lange Zeit eng zusammengearbeitet. Diese hohe Kontinuität und Zuverlässigkeit des Managements schafft Vertrauen. Sie ist ein Indiz dafür, dass die Eigentümerperspektive mit dem Weggang des Gründers Günther Spahn nicht verloren gegangen ist – sondern auf informellem Weg noch weiter besteht.

Die Qualifizierung des Vorstands bewerten wir insgesamt positiv. CEO Robert von Wülfing ist schon seit vielen Jahren in verantwortungsvollen Positionen für das Unternehmen tätig. Neben ihm bestimmen zwei Co-Vorstandsmitglieder die Geschicke bei Amadeus FiRE. Der Chief Operations Officer (COO) Dennis Gerlitzki stieg 2003 als Vorstandsassistent ein. Auch er „atmete“ dementsprechend den Geist des Gründers Günther Spahn. Als weiteres Vorstandsmitglied verantwortet Thomas Surwald den Bereich Weiterbildung. Surwald war seit 2016 Group CEO des Weiterbildungsanbieters COMCAVE, den Amadeus FiRE 2019 vollständig übernahm. Im Vorstand repräsentiert Surwald den strategisch wichtigen Weiterbildungsbereich. Hervorzuheben ist bei Amadeus FiRE zudem der Aufsichtsrat. Dieser besteht aus zwölf erfahrenen Personen, die jeweils zur Hälfte die Kapital- und Arbeitnehmerseite vertreten. Die Qualifikationen der Aufsichtsratsmitglieder sind transparent aufbereitet. Dies zeigt die folgende Abbildung, welche auf der Unternehmenswebseite zu finden ist:

Dieses Gremium schafft für uns zusätzliches Vertrauen. Die Interessen verschiedener Stakeholder sind darin abgebildet. Auch (die wenigen) Interessenskonflikte werden transparent aufgezeigt. Auch wenn uns das Top-Management bereits sehr vertrauenswürdig erscheint: Ein qualifizierter und gut besetzter Aufsichtsrat wie dieser kann Fehlentwicklungen frühzeitig erkennen und entsprechend intervenieren.

Im Bereich des operativen Managements fällt die Bewertung leicht. Eine besondere Medienpräsenz des Managements ist nicht gegeben. Das bewerten wir positiv. Die Unternehmensleitung konzentriert sich ganz auf das Geschäft. Auch die Punkte Erneuerungsinitiativen und Krisenmanagement überzeugen. Das Unternehmen läuft so gut, dass es beides nicht braucht. Schließlich ist auch an der Kommunikation nichts auszusetzen. Bei allen Kriterien volle 3 Punkte.

Bilanz und Kapitalmanagement: Eine strategische Investition in die Zukunft

Bei unseren Kriterien Bilanzqualität und Kapitalmanagement erreichte Amadeus FiRE über viele Jahre hinweg Spitzenwerte. Dies änderte sich ab 2019, als Amadeus FiRE den Weiterbildungsanbieter COMCAVE für 200 Millionen Euro übernahm. Dennoch sehen wir bei Amadeus FiRE nach wie vor eine sehr hohe Investmentqualität. Es handelte sich bei dem Kauf von COMCAVE nämlich um eine lohnenswerte Investition. Im Folgenden zeigen wir Ihnen, wie sich die Akquisition noch auf die Bilanz auswirkt und nennen Ihnen Gründe, warum wir diesen Schritt für sinnvoll halten:

Für den Kauf musste Amadeus FiRE hohe Schulden aufnehmen. Bei verschuldeten Unternehmen sind wir zumeist skeptisch. Unternehmen mit niedrigem Schuldenstand bzw. Verschuldungsquote gefallen uns deutlich besser. Denn selbst bei hohen Zinsen und in wirtschaftlich schwierigen Zeiten können diese noch zukunftsweisende Investitionen durchführen – und Gewinne an Investoren ausschütten. Schulden sind hingegen ein Bremsklotz für das zukünftige Wachstum. Wie die folgende Tabelle zeigt, überstiegen die Gewinne bei Amadeus FiRE bis zur Akquisition von COMCAVE die Schulden deutlich:  

Jahr	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Verschuldung / EBITDA	-1,50	-1,56	-1,51	-1,43	-1,31	-1,30	-1,15	4,34	2,47	1,24
Nettoliquidität in Mio. EUR	+35,3	+37,6	+41,7	+42,0	+40,4	+43,4	+44,6	-199,0	-146,4	-109,8

Auch die Eigenkapitalquote wurde durch die Akquisition in Mitleidenschaft gezogen. Amadeus FiRE erreichte hier zuvor Spitzenwerte mit über 50%. Im Jahr 2019 fiel die Eigenkapitalquote stark ab, erholt sich aber allmählich wieder in Richtung der 50%:

Jahr	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Eigenkapital in Mio. EUR	41,3	40,8	43,8	44,6	45,4	47,1	51,0	51,0	114,0	140,3
Bilanzsumme in Mio. EUR	59,7	61,6	68,1	71,9	72,7	78,0	82,9	321,9	348,1	343,9
Eigenkapitalquote	69%	66%	64%	62%	62%	60%	61%	16%	33%	41%

Das Management stellte ab 2019 auch die Dividendenpolitik um. Bis dahin wurden die gesamten Gewinne an die Investoren ausgeschüttet. Seither fällt die Dividende deutlich geringer aus:

Jahr	2016	2017	2018	2019	2020	2021
Dividende pro Aktie (EUR)	3,66	3,96	3,96	4,66	1,55	1,55

Die alles entscheidende Frage in diesem Abschnitt lautet: War der Kauf von COMCAVE eine sinnvolle Investition? Und: Wird sich die damit verfolgte Strategie langfristig für die Investoren auszahlen? Diese Fragen beantworten wir mit „ja“, sowohl im Hinblick auf die strategische Zielsetzung wie auch die Geschäftsentwicklung bei COMCAVE.

Mit der Akquisition hat Amadeus FiRE sein Geschäftsmodell diversifiziert. Dies bewerten wir positiv. COMCAVE ist vor allem im Bereich der staatlich geförderten Weiterbildung (B2G) tätig. Dieser Bereich profitiert laut dem aktuellen Geschäftsbericht „von schwächeren konjunkturellen Phasen“. Der Zusammenhang ist einleuchtend: In wirtschaftlich schwierigen Phasen gibt es mehr Arbeitssuchende, die eine Weiterbildung in Anspruch nehmen. Die Weiterbildung ist damit ein Gegengewicht zum Geschäftsbereich der Personalvermittlung. Denn Vermittlung wird wiederum vor allem in Phasen in Anspruch genommen, in denen es wirtschaftlich gut läuft und Unternehmen neue Mitarbeiter einstellen wollen. Die Akquisition sichert Amadeus FiRE folglich gegenüber konjunkturellen Schwankungen ab.

Aus der Akquisition ergeben sich außerdem profitable Synergieeffekte. Arbeitskräfte, die von COMCAVE aus- bzw. weitergebildet wurden, kann Amadeus FiRE anschließend sofort vermitteln. Ein Erfolgsbeispiel findet sich im aktuellen Geschäftsbericht: Hier berichtet der Absolvent eines Logistikstudiengangs, dass er während des Corona-Lockdowns 2020 Schwierigkeiten hatte, eine Einstiegsposition zu finden. Zunächst absolvierte er daher eine Weiterbildung bei COMCAVE. Er lernte dabei mehr über die Themen SAP und Projektmanagement. Im Anschluss hatte Amadeus FiRE für ihn gleich eine passende Stelle parat und vermittelte ihn an ein Kundenunternehmen.

Nicht zuletzt ist die geschäftliche Entwicklung bei COMCAVE positiv. Das Tochterunternehmen steigerte im Jahr 2021 seinen Umsatz deutlich um 20,2%, und zwar von 60,8 Mio. Euro auf 73,1 Mio. Euro. Die Bruttomarge stieg von 39,8 Mio. Euro in 2020 auf 50,6 Mio. Euro in 2021 – ein Plus von 27,14%. Zum dritten Quartal 2022 fielen die Zahlen etwas gedämpfter aus. Dennoch bleibt unterm Strich eine gute Entwicklung für das zugekaufte Unternehmen.

Wie die folgenden Zahlen zeigen, kaufte Amadeus FiRE das Unternehmen günstig. 2019 kaufte Amadeus FiRE COMCAVE für 200 Millionen Euro. Aus heutiger Sicht liegt der Rohertrag-Multiplikator damit bei 3,95 (Berechnung: Der Kaufpreis von 200 Mio. EUR geteilt durch den Rohertrag von 50,6 Mio. EUR). Die Deutsche Unternehmerbörse, ein Portal für Unternehmensverkäufe, gibt den durchschnittlichen Wert für das Segment der beratenden Dienstleistungen bei 5,4 an.[1]

Für die bisherigen Werte wäre in allen Kriterien die volle Punktzahl fällig. Die Veränderungen der Bilanz durch die Akquisition von COMCAVE sehen wir als zukunftsträchtiges Investment. Daher ist auch weiterhin die volle Punktzahl gerechtfertigt.

Fazit: Solider Mittelstand mit Wachstumsperspektive

Bei Amadeus FiRE haben uns besonders diese Aspekte überzeugt: Ein gefragtes und zukunftsfähiges Geschäftsmodell; ein Management, das sehr gut qualifiziert und nah an der Gründeridee ist; sowie langfristig gute Bilanzen, die vorübergehend noch eine strategisch sinnvolle Investition verarbeiten.

Die aktuellen Quartalszahlen Q1-2023 zeigen, dass sich Amadeus FiRE auch im aktuellen Umfeld stabil weiterentwickelt. Der Umsatz stieg im Vergleich zum Vorjahresquartal um 8% auf 111,075 Mio. Euro, der Gewinn um 11,8% auf 12,49 Mio. Euro. EBIT- und Gewinnmarge bleiben konstant auf Vorjahresniveau. Seit Jahresbeginn hat der Kurs um moderate 5% zugelegt. Dies ist ein gutes Indiz dafür, dass unsere Investmentthese intakt bleibt.

Amadeus FiRE stärkt im Max Otte Multiple Opportunities Fund die Säule des soliden Mittelstands. Wir werden Sie in unserem Blog über aktuelle Geschehnisse auf dem Laufenden halten. Abonnieren Sie unseren Newsletter, um Updates zu unseren Fonds und den Unternehmen aus unserem Portfolio zu erhalten.

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Quellen:

[1] https://www.dub.de/kmu-multiples/

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